El salto en los dólares paralelos luego de la renuncia de Martín Guzmán al Ministerio de Economía refleja sólo la superficie de múltiples desequilibrios en los mercados financieros.

El primer shock se vivió hace algunas semanas a partir de la corrida contra los títulos de deuda del Tesoro. La venta masiva de bonos en pesos durante la segunda semana de junio puso en duda la capacidad del Estado Nacional para financiarse en el mercado. Si esta fuente de financiamiento se agota, el Banco Central debería asistir al Tesoro a través de una mayor emisión monetaria, lo cual llevaría a un incumplimiento del programa con el Fondo Monetario Internacional y, eventualmente, a una suba del dólar y la inflación.

Por este motivo es que el Banco Central decidió intervenir en el mercado de deuda en pesos. Básicamente, la autoridad monetaria salió a comprar masivamente títulos del Tesoro con el objetivo de que no caigan de precio.

Lo hace porque una caída en el precio de un bono equivale a una suba de su rendimiento. Si los rendimientos de los títulos del Estado se mantienen elevados, el Tesoro se ve obligado a convalidarlos a la hora de emitir nueva deuda, subiendo la tasa de interés. Caso contrario, los inversores no tendrían ningún incentivo en suscribir a nuevos títulos, ya que encontrarían rendimientos más atractivos en el mercado. Si el BCRA no interviene, el Tesoro debería incrementar permanentemente la tasa de interés, lo cual puede ser contraproducente: por un lado incrementa el costo de financiamiento del Estado y por el otro genera dudas sobre su capacidad para pagar los bonos.

El problema es que los pesos que usa el Banco Central para comprar títulos del Tesoro salen de la emisión monetaria, de la "maquinita". La autoridad monetaria acumula $980.000 millones emitidos desde el 9 de junio hasta este jueves destinados a comprar bonos, un 1,2% del PBI, según cálculos de la consultora LCG.

Los bonos del Tesoro son vendidos por las entidades financieras que deben otorgar los pesos a sus clientes que rescatan su dinero de los Fondos Comunes de Inversión. Para contrarrestar la emisión monetaria y evitar una inyección masiva de dinero en la economía, el Banco Central vuelve a absorber los pesos de los bancos a través de la colocación de Leliq. Según LCG, los pasivos remunerados (Leliq + pases pasivos) crecieron 19% en junio y 13% en términos reales, la mayor tasa mensual del año.

Sin embargo, esta semana la autoridad monetaria decidió cambiar su estrategia y dejar de absorber la totalidad del dinero “sobrante” en Leliq. Entre martes y miércoles, adjudicaron alrededor del 45% de las ofertas, mientras que el jueves sólo renovó letras de liquidez por un 65% del total ofertado, dejando una cantidad importante de pesos circulando en las entidades financieras.

El objetivo del Banco Central es que esos pesos se dirijan a la compra de los títulos del Estado Nacional, para que suba su precio y caiga su rendimiento, bajando eventualmente el costo de financiamiento del Tesoro, como señalamos anteriormente. Pero esto sólo estaría ocurriendo parcialmente.

Las entidades financieras, a través de los Fondos Comunes de Inversión, están canalizando buena parte de los pesos “sobrantes” hacia la caución bursátil. Se trata de un instrumento de deuda a corto plazo, donde agentes privados prestan dinero a una tasa fijada en el mercado. 

Nuevamente, cuando un instrumento de renta fija es muy demandado su precio sube, haciendo caer su rendimiento. De esta forma, los miles de millones de pesos volcados en el mercado de caución llevaron a que su tasa se derrumbe, cotizando a valores cercanos al 30%, incluso llegando al 20% en algunos momentos de la rueda de ayer.

La contraparte de esta operación son los agentes que buscan tomar pesos prestados en el mercado. Por ello, el aluvión de billetes en cauciones lleva a una caída en el costo de financiamiento bursátil. Recordemos que la inflación anual para este 2023 se ubicará en un 70% de piso. Tomar dinero prestado a una tasa del 30% es ampliamente beneficioso, por no decir casi gratuito.

Podemos advertir dos tipos de tomadores de pesos que se verían beneficiados: por un lado, las empresas podrían endeudarse a un costo mucho más bajo que el que ofrecen los bancos; por el otro, los operadores bursátiles que se endeudan para especular con otro instrumento financiero que le ofrezca mayores rendimientos a futuro. 

Estos últimos pueden tomar dinero prestado a una tasa del 30% y colocarlo en títulos que otorguen un mayor rendimiento en el mercado (todos lo hacen), para obtener ganancias libres de riesgo. Pero también es posible usar los pesos financiados para comprar bonos indexados al dólar y esperar una devaluación, o comprar títulos en pesos y venderlos en el exterior para acumular dólares a través del contado con liquidación. Como vemos, la intervención del Banco Central facilita el financiamiento para fugar divisas, lo cual impulsa al alza al dólar ccl.

En este sentido, existe una jugada más especulativa, más lucrativa y que presiona a la autoridad monetaria con más fuerza por una devaluación. Esta consiste en tomar dinero prestado a través de la caución y colocarlos en contratos de dólar futuro. En caso de un salto del tipo de cambio, el especulador se embolsa la diferencia entre el valor del contrato pagado hoy y el valor del dólar en el momento pactado. Para comprar estos contratos alguien tiene que venderlos, y en momentos de alta incertidumbre como el actual quién lo hace es, otra vez, el Banco Central.

De esta forma, la ruta del dinero inyectado por la entidad dirigida por Miguel Pesce para rescatar la deuda del Tesoro se canaliza en parte hacia apuestas por una devaluación del tipo de cambio oficial. Dicho de otra manera, el propio BCRA garantiza un costo bajísimo por apostar contra el peso. 

Lo llamativo es que el directorio del Banco Central vuelva a cometer un error que ya impulsó la corrida cambiaria de 2020. Sin embargo, en ese entonces Guzmán y Pesce lograron frenar las presiones devaluatorias y defender el valor del peso en el mercado oficial. Para poder hacerlo este año, con menos herramientas disponibles y cambios en el equipo económico, es necesario no repetir los errores del pasado.